国浩视点 | 上市公司重组类内幕交易案件中敏感期起点认定问题的实证分析
上市公司重组是内幕交易的高发领域，由于重组交易的复杂性，此类内幕交易案件在诸多方面的认定上存在不小的难度，敏感期起点问题便是其中之一。该问题直接关系到是否构成内幕交易，因而又是实务中非常关键且经常引发争议的问题。本文以内幕信息敏感期起点相关法规作为切入点，解读法条内涵、探寻立法本意，并通过全面梳理2020年度中国证监会及各派出机构上市公司重组类内幕交易行政处罚案件（以下简称“2020年度重组类内幕交易案件”）， 直观、清晰地呈现行政执法实践的认定思路。
一、内幕信息敏感期起点相关法规解读
内幕信息敏感期起点认定是较为细节的具体问题，因此并未直接体现在《证券法》[注1]条款中。2012年发布的《最高人民法院 最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第五条对此作了规定，其第二款为，“证券法第六十七条第二款所列‘重大事件’的发生时间，第七十五条规定的‘计划’、‘方案’以及期货交易管理条例第八十五条第十一项规定的‘政策’、‘决定’等的形成时间，应当认定为内幕信息的形成之时”；第三款为，“影响内幕信息形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行初始时间，应当认定为内幕信息的形成之时”。
本文认为，该条第二款和第三款之间属于递进关系，第三款是对第二款中“发生时间”“形成时间”的进一步明确。具体到重组类案件中，重组事项属于《证券法》第六十七条第二款所列“重大事件”，因此其发生时间即为内幕信息敏感期起点。进一步说，重组事项的发生时间应为影响该事项形成的动议、筹划、决策或者执行人员，其动议、筹划、决策或者执行的初始时间。这里关键要把握两点：一是影响重组事项形成的人员（以下简称“关键人物”，应重点关注其是否具备影响决策的身份和职权）；二是关键人物动议、筹划、决策或者执行重组事项的初始时间，请注意，这里并列的四个词“动议、筹划、决策、执行”其含义明显不同，所对应的时间节点肯定也不同，到底以何者作为初始时间，我们认为难以一概而论，需要在具体案件中针对案情综合认定，但在大多数情况下，应以重组双方关键人物初步达成交易合意之时为敏感期起点。
二、2020年度重组类内幕交易案件实证分析
为了掌握行政执法实践的具体情况，我们对证监会2020年度重组类内幕交易案件进行了全面梳理，结论如下：2020年度重组类内幕交易案件共49件[注2]，其中43个案件中认定敏感期起点为重组双方关键人物就收购事项达成初步合意之时；另有3个案件关于敏感期起点的认定偏晚；2个案件关于敏感期起点的认定偏早；还有1个案件根据公开的《行政处罚决定书》无法了解到敏感期起点的认定过程。当然，由于资产重组相关方具体情况不同、重组过程复杂多变等原因，不同案件中敏感期起点的认定略有差异。为此，我们对上述案例中不同情形下敏感期起点认定时间做了分类汇总，具体如下：
(一) 通常情况：敏感期起点应为重组双方关键人物就收购事项达成初步合意之时
在重组类案件中，内幕信息敏感期起点应为双方关键人物就收购事项达成初步合意之时，这不仅符合重组类交易本身的特征，也与市场通常观念和普通人常识相符。2020年度重组类内幕交易案件中共有31个案例属于此种情况，略举两例：
在九洲药业收购北京绿竹股权案[注3]中，2018年3月13日，北京绿竹实际控制人孔某和九洲药业实际控制人之一花某德、副总经理兼董事会秘书林某潞等人进行洽谈。九洲药业认为北京绿竹研发的新药符合其发展方向，计划收购北京绿竹，孔某表示接受。洽谈后，林某潞立即向九洲药业实际控制人之一、董事长花某蓉汇报，花某蓉表示非常感兴趣，同意推进后续工作。本案认定北京绿竹实控人与九州药业实控人达成初步合意之时为内幕信息敏感期起点。再如，神州高铁收购优络科技100%股权案[注4]中，2月1日中午，……向王某全（神州高铁董事长）引荐了优络科技主要管理人刘某阳，双方共同探讨了神州高铁与优络科技子公司深圳市优讯智行科技有限公司就腾讯乘车码业务合作事宜，当场确定了合作意向。王某全表示回公司之后就派人开展尽调。本案认定神州高铁董事长与优络科技主要管理人确定合作意向之时为内幕信息敏感期起点。可见，上述两个案例均为重组双方关键人物就收购事项达成初步合意时，内幕信息才开始形成。
(二) 重组双方有共同的控股股东/实控人：敏感期起点应为控股股东/实控人同意或发起动议时
由于重组交易在重组双方达成初步合意时才具有初步确定性，因此，在重组双方不存在共同的控股股东或实际控人时，需要重组双方关键人物就收购事项达成初步合意；当重组双方有共同的控股股东或实控人时，就仅需该共同的控股股东或实控人同意或发起动议即可，此时已达到重组双方关键人物达成初步合意的效果。2020年度重组类内幕交易案件中共有6个案例属于此种情况，略举一例：
在A公司收购B公司100%股权案[注5]中，2018年10月16日，A公司控股股东C集团副董事长兼副总经理万某福向李某（C集团的法定代表人兼董事长）汇报了2018年10月15日上午与中原证券的沟通情况，并提议把B公司装入A公司实现保壳，李某表示同意。由于该案中重组双方的控股股东均为C集团，当C集团的法定代表人兼董事长同意时即为敏感期起点。
(三) 重组方案失败后重启：敏感期起点应为收购方决定重新启动、双方达成重启合意、主要障碍排除时
由于重组类交易的复杂性，重组方案在未完成之前均存在不确定性，可能因第三方中途介入导致重组一方被取代、或收购条件存在分歧导致方案失败等。在重组方案失败后重启的特殊情况下，敏感期起点应为收购方决定重新启动、重组双方达成重启合意、主要障碍排除时。2020年度重组类内幕交易案件中共有6个案例属于此种情况，略举两例：
在D公司收购E公司案[注6]中，D公司聘请的美国咨询顾问告知D公司收购E公司事项彻底失败（因E公司已决定与美国的一家私募股权投资（PE）公司确定并购意向），张某（D公司时任第一大股东、总经理、董事长）也因此终止了访问E公司的计划。2012年12月26日，咨询顾问告知D公司其了解到E公司与美国的PE公司交易失败，若D公司愿意恢复与E公司的交易，应尽快确定张某的赴美行程。D公司决定加快与E公司的交易进程，启动收购E公司的计划。该案例中收购事项由不可能变为可能，且该项收购前期已进行过接洽，因此收购方（D公司）决定重新启动收购计划时即为敏感期起点。
再如，万达电影收购万达影视100%股权案[注7]中，前期重组方案失败的主要原因包括“传奇影业（万达影视名下资产）收购完成时间较短、体量较大，且涉及中美两地电影制作业务，交易各方经审慎研究后认为，交易标的宜在内部整合基本完成后，公司再探讨与交易标的间的整合机会”。2017年2月13日，万达影视与大连万达集团商业管理有限公司签订协议，将美国传奇影业公司从万达影视中剥离。此时，重组的主要障碍处理完毕，重组方案得以重新启动，因此该时点为敏感期起点。
(四) 几个敏感期起点认定偏晚或偏早的案例
上述三大类别基本涵盖了重组类案件中敏感期起点认定所涉及的绝大多数情况，敏感期起点应该按照上述思路认定。研究发现，2020年度重组类内幕交易案件中也存在着少数敏感期起点认定偏晚或偏早的情况，我们认为其中有3个案例属于认定偏晚的情况，有2个案例属于认定偏早的情况。
1. 敏感期起点认定偏晚
在三胞集团拟将持有的Dendreon转让给南京新百案[注8]中，该案《行政处罚决定书》中认定的敏感期起点为“2017年8月27日，‘Peak项目中介工作群’微信群正式建立”。然而，“2017年8月，……三胞集团（为Dendreon和南京新百的共同控股股东）董事长袁某非已经表示同意，并安排仪某林具体负责收购事宜”，此时就应该认定为敏感期起点。根据逻辑经验推断，该时点应该在中介机构建群之前。若该案《行政处罚决定书》对该时点的表述具体到某个日期会更为准确。
2. 敏感期起点认定偏早
在经纬纺机收购中植集团所持中融信托32.9864%股权案[注9]中，该案《行政处罚决定书》中认定的敏感期起点为2017年8月22日，财务顾问与恒天集团（经纬纺机实控人）董事长等人会面时提及经纬纺机可能会做重大资产重组之时。而在其后，2018年2月8日，重组双方高层（中植集团董事局主席、恒天集团董事长、经纬纺机董事长）才就重组事宜达成初步意向。此时，内幕信息才开始形成，敏感期起点认定为此时较妥。
注释及参考文献：
[1] 本文中的《证券法》均指2005年《证券法》。
[2] 由于统计口径原因，案例数量可能会略有差异。
[3] 参见中国证监会《行政处罚决定书〔2020〕14号》。
[4] 参见中国证监会《行政处罚决定书〔2020〕83号》。
[5] 参见中国证监会《行政处罚决定书〔2020〕75号》。
[6] 参见中国证监会《行政处罚决定书〔2020〕38号》。
[7] 参见北京证监局《行政处罚决定书〔2020〕15号》。
[8] 参见宁波证监局《行政处罚决定书〔2020〕2号》。
[9] 参见西藏证监局《行政处罚决定书〔2020〕1号》。
作者简介
黄江东
国浩上海办公室资深顾问
黄江东，法学博士，华东政法大学客座教授，上海交大凯原法学院、上海对外经贸大学法学院校外导师。担任上海仲裁委员会仲裁员，仲裁金融类案件多起。原为某证券监管机构处长，对资本市场法律法规及其应用有精深研究。
邮箱：huangjiangdong@grandall.com.cn
刘子凡
国浩上海办公室律师
刘子凡律师专注从事证券合规及争议解决法律服务。
邮箱：liuzifan@grandall.com.cn
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